汤臣倍健(300146)生动力十足，期待LSG表现

事件： 公司发布 2019 年一季报， 19 年 Q1 实现营收 15.7 亿元 (+47.2%)，归母净利 4.97 亿元(+33.69%)，扣非净利 4.89 亿元(+32.65%)。

投资要点

内生增长超预期， LSG 并表增量不大： 19Q1 营收 15.7 亿元 (+47.2%)，具体来看：

1) 主品牌汤臣倍健营收同增 29.84%， 延续高增态势，主品牌部分品类去年提价贡献 2-3%价增外量增表现亮眼，验证了我们之前的观点--医保卡限刷风波对汤臣药店影响实则有限。 根据草根调研，2019Q1 多数连锁药店终端并未感受到限刷影响保健品销量。

2) 健力多营收同增 69.48%， 虽有 18Q1 仍处铺货前期网点覆盖率低的原因，但我们认为健力多的持续高增验证大单品战略行之有效， 且成功的经营策略有望复制至公司其余大单品;

3) 线上： 根据跟踪阿里数据推断， 19Q1汤臣线上渠道增速约为 15-20%， 保健品行业线上增速约 4%， 虽受到线上流量红利尾声影响， 整体线上增速降缓，但汤臣仍大幅领先行业。

4)Life-space 为并表新增收入， 由于 Q1 仍处调整期，测算并表对公司贡献不大。 原先 LSG 代购收入占比较高， 新电商法对代购的监管一定程度上对原有海外 C2C 渠道有所影响， 但草根调研来看， LSG 产品品牌力在益生菌品类中突出，国内增量空间大。

利润受 LSG 并表影响略有拖累： 19Q1 毛利率 67%(-0.4pct)， 基本稳定，考虑到 LSG 并表，预计公司内生毛利率仍有增长，提价和健力多占比提升均有贡献。

销售费用率 19.15%(+3.5pct)，主要是品牌推广投入增加及并表影响; 管理费用率(含研发) 6.2%(+1.6pct)， 主要是 LSG 并表后无形资产摊销增加。 19Q1 净利率 30.2%(-5.5pct)， LSG 并表短期对业绩造成一定拖累， 归母净利 4.97 亿(+33.7%)，扣非净利 4.89 亿(+32.7%)。

展望 19 年， 主品牌提升+渠道加码+大单品战略齐发力。 2019 年，公司围绕既定的发展战略重点做好以下几方面的工作：

1) 品牌端： 启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略， Q1 即已布局， 19Q1 末账面预付账款因预付原材料包材及品牌推广费导致同增 126%至 1.27 亿; 2)产品端：重点培育健力多+Life-Space+健视佳三款产品， 三箭齐发，夯实大单品战略，巩固 Life-Space 品牌; 3) 渠道端： 开启电商品牌化 3.0战略， 加速商超渠道建设， 深化母婴渠道。

此外公司注重研发实力和人才梯队建设， 19 年股票期权激励计划已审核通过， 激励对象包括公司高管、核心技术(业务)人员共计 45 人。其中公司高管人均 130 万股，中层人员人均 35.42 万股， 行权价 19.30 元/股(分红调整后)， 激励力度较高，利益绑定进一步激发动力。

盈利预测与投资评级： 预计 19-21 年收入分别为 58/71/81 亿，同比+33/23/14%;归母净利润分别为 13/17/21 亿，同比+32/27/23%; PE 为22/17/14X，维持“买入”评级。

风险提示： 大单品增速放缓，渠道扩张低预期，并购整合不利。