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转载时间:2019-04-29 17:51    来源:财富聚焦财经(www.caifujj.com)

伊利股份(600887)市占率加速提升,利润稳健增长,挖掘护城河价值

事件:公司发布一季报,公司收入231亿元,增长17.89%,超市场预期,利润22.76亿元,增速8.36%,符合市场预期。

收入端:19Q1收入231亿,同比增长18%,主因渠道下沉+产品结构升级持续驱动,龙头壁垒加深,市占率加速提升。1)按照产品拆分,19Q1液体乳(常温+低温)收入189亿元,占比82%,根据尼尔森数据,常温市占率38.8%,同比提升3.0个百分点,收入预计双位数较快增长;低温市占率15.7%,同比下降1.3个百分点,主因低温行业竞争激烈,公司低温收入预计低个位数增长。

奶粉及奶制品收入25.5亿元,占比11%,增速预计在小双位数,根据尼尔森数据,伊利奶粉市占率6.3%,同比提升0.5个百分点。(合生元19Q1奶粉收入增速-0.3%,根据尼尔森数据19M3滚动12月的市占率5.9%比2018年同期5.8%高0.1%,可推测行业增速放缓明显,伊利市占率提升0.5ppt实属不易)。

根据我们草根调研,预计公司婴幼儿奶粉收入占比70%,大单品金领冠在奶粉收入占比60-70%,19Q1增速预计30%,主因渠道开拓+赞助综艺《妻子的浪漫旅行》增强品牌力。中老年奶粉收入占比30%,顺应人口老龄化,根据草根调研,伊利中老年奶粉市占率较高,商超堆头动销好于预期。

冷饮19Q1收入15亿元,占比7%。2)从收入增速贡献拆分看,销量贡献10%、结构贡献5%、单价(提价或买赠减弱)贡献2%。3)从销售模式看,经销收入221.8亿元,占比96%,直营收入8.32亿元,占比4%。公司经销为主,经销商扁平化管理,利好渠道管理、开拓和下沉。4)从地区分布看,华北收入69.7亿元,占比30%,华南收入54.36亿元,占比24%,其他地区106.1亿元,占比46%。

毛利率:成本略有上涨,产品结构升级加速,买赠基本持平。19Q1毛利率39.95%,同比提升1.15ppt,我们分析一季度毛利率提升,主因产品结构升级加速,安慕希、金典、金领冠等高利率大单品继续保持30%、20%、30%的收入增速。

19Q1公司原奶收购价3.89元/kg,同比温和上涨5-6%,全年预计小个位数上涨。随着原奶供不应求传导到下游乳品消费,买赠有望随之持续减弱。直接提价的可能性较低,公司成本压力主要通过产品优化升级消化。

利润端:销售费用率、管理费用率增加,毛销差与去年持平。公司19Q1毛销差为15.83%,与2018Q1持平。公司销售费用率24.12%,同比提升1.15ppt,我们分析预计一方面是广告费用增多,大单品+流量热播综艺搭配,一季度赞助增多。另一方面是线下渠道开拓,商超堆头和铺货、促销人员增多、渠道下沉和营销活动增多带来渠道费用增加。

公司19Q1管理费用率4.09%,同比提升0.38ppt,主因新成立健康饮品事业部+奶酪事业部,管理人员和开支增多,全年看预计管理费用率相对平稳。19Q1研发费用9238万元,净增加6620万元,同比增加253%,主因公司调研、试验、设计费用投入增加。财务费用减少主因本期计入财务费用的利息收入增加所致。

现金流:公司19Q1经营活动现金流净额13.5亿,同比-19.17%,投资活动现金流净额17,3亿元,同比+25%。筹资活动现金流净额24.4亿元,净增加43亿元,发行超短期融资券和中期票据收到的现金增加。

应收票据及应收账款增加17.5亿元,同比+36.5%,主因本期应收商超及电商的销货款增加,以及经销商使用银行承兑汇票结算的销售业务增加所致。预付款项21.96亿元,同比+50.43%,主因本期预付的材料款和广告营销款增加所致。本期收到的政府补助减少。

伊利的渠道和品牌壁垒随着时间推演在加固加强。渠道、品牌、产品研发是驱动龙头壁垒增强的三驾马车,我们认为伊利的品牌和渠道壁垒在逐渐增强,未来业绩驱动一是持续推出新的爆款产品接力。通过外延并购细分品牌产品或者研发推广多个有望成长为20亿级别大单品组合顺利接力安慕希、金典增速。二是随着市占率提升,龙头的议价能力逐渐增强,逐渐进入利润释放期。

在新一轮原奶温和上涨周期中,伊利蒙牛的市占率提升逐渐边际递减过程中,买赠减弱、销售费用率下降,会进入利润释放周期,看股权激励方案的出台时间,我们预计在2020年,若股份回购进度快的话,有望2019年提前实现。

从竞品诉求角度,国企改革大背景下,中粮集团要求蒙牛更高质量的增长,对于利润考核占比逐渐在提升,也驱动蒙牛缓和竞争,长期看2019年是拐点年,乳企将进入利润释放期。

盈利预测及投资建议:我们预计2019-2021年公司收入904.4、1000.3、1109.2亿元,同比增长13.7%、10.6%、10.9%,依据行业的发展趋势及公司潜在的竞争力,五年千亿目前有望实现。产品结构升级加速,原奶预计温和上涨,买赠有望随之减弱,预计毛利率整体平稳。

行业竞争激烈,预计销售费用投入增多,整体费用率跟随行业竞争变化存在不确定性,预计平稳略增。我们预计净利润在72.7、83.5、91.9亿元,同比增长13%、15%、10%。对应PE为25X、22X、20X。长期看好公司,维持买入评级,继续推荐。

风险提示:宏观经济下滑、行业竞争加剧、缺乏大单品接力、食品安全风险。

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