伊利股份(600887)市占率加速提升，利润稳健增长，挖掘护城河价值

事件：公司发布一季报，公司收入231亿元，增长17.89%，超市场预期，利润22.76亿元，增速8.36%，符合市场预期。

收入端：19Q1收入231亿，同比增长18%，主因渠道下沉+产品结构升级持续驱动，龙头壁垒加深，市占率加速提升。1)按照产品拆分，19Q1液体乳(常温+低温)收入189亿元，占比82%，根据尼尔森数据，常温市占率38.8%，同比提升3.0个百分点，收入预计双位数较快增长;低温市占率15.7%，同比下降1.3个百分点，主因低温行业竞争激烈，公司低温收入预计低个位数增长。

奶粉及奶制品收入25.5亿元，占比11%，增速预计在小双位数，根据尼尔森数据，伊利奶粉市占率6.3%，同比提升0.5个百分点。(合生元19Q1奶粉收入增速-0.3%，根据尼尔森数据19M3滚动12月的市占率5.9%比2018年同期5.8%高0.1%，可推测行业增速放缓明显，伊利市占率提升0.5ppt实属不易)。

根据我们草根调研，预计公司婴幼儿奶粉收入占比70%，大单品金领冠在奶粉收入占比60-70%，19Q1增速预计30%，主因渠道开拓+赞助综艺《妻子的浪漫旅行》增强品牌力。中老年奶粉收入占比30%，顺应人口老龄化，根据草根调研，伊利中老年奶粉市占率较高，商超堆头动销好于预期。

冷饮19Q1收入15亿元，占比7%。2)从收入增速贡献拆分看，销量贡献10%、结构贡献5%、单价(提价或买赠减弱)贡献2%。3)从销售模式看，经销收入221.8亿元，占比96%，直营收入8.32亿元，占比4%。公司经销为主，经销商扁平化管理，利好渠道管理、开拓和下沉。4)从地区分布看，华北收入69.7亿元，占比30%,华南收入54.36亿元，占比24%，其他地区106.1亿元，占比46%。

毛利率：成本略有上涨，产品结构升级加速，买赠基本持平。19Q1毛利率39.95%，同比提升1.15ppt，我们分析一季度毛利率提升，主因产品结构升级加速，安慕希、金典、金领冠等高利率大单品继续保持30%、20%、30%的收入增速。

19Q1公司原奶收购价3.89元/kg，同比温和上涨5-6%，全年预计小个位数上涨。随着原奶供不应求传导到下游乳品消费，买赠有望随之持续减弱。直接提价的可能性较低，公司成本压力主要通过产品优化升级消化。

利润端：销售费用率、管理费用率增加，毛销差与去年持平。公司19Q1毛销差为15.83%，与2018Q1持平。公司销售费用率24.12%，同比提升1.15ppt，我们分析预计一方面是广告费用增多，大单品+流量热播综艺搭配，一季度赞助增多。另一方面是线下渠道开拓，商超堆头和铺货、促销人员增多、渠道下沉和营销活动增多带来渠道费用增加。

公司19Q1管理费用率4.09%,同比提升0.38ppt，主因新成立健康饮品事业部+奶酪事业部，管理人员和开支增多,全年看预计管理费用率相对平稳。19Q1研发费用9238万元，净增加6620万元，同比增加253%,主因公司调研、试验、设计费用投入增加。财务费用减少主因本期计入财务费用的利息收入增加所致。

现金流：公司19Q1经营活动现金流净额13.5亿，同比-19.17%，投资活动现金流净额17，3亿元，同比+25%。筹资活动现金流净额24.4亿元，净增加43亿元，发行超短期融资券和中期票据收到的现金增加。

应收票据及应收账款增加17.5亿元，同比+36.5%，主因本期应收商超及电商的销货款增加，以及经销商使用银行承兑汇票结算的销售业务增加所致。预付款项21.96亿元，同比+50.43%，主因本期预付的材料款和广告营销款增加所致。本期收到的政府补助减少。

伊利的渠道和品牌壁垒随着时间推演在加固加强。渠道、品牌、产品研发是驱动龙头壁垒增强的三驾马车，我们认为伊利的品牌和渠道壁垒在逐渐增强，未来业绩驱动一是持续推出新的爆款产品接力。通过外延并购细分品牌产品或者研发推广多个有望成长为20亿级别大单品组合顺利接力安慕希、金典增速。二是随着市占率提升，龙头的议价能力逐渐增强，逐渐进入利润释放期。

在新一轮原奶温和上涨周期中，伊利蒙牛的市占率提升逐渐边际递减过程中，买赠减弱、销售费用率下降，会进入利润释放周期，看股权激励方案的出台时间，我们预计在2020年，若股份回购进度快的话，有望2019年提前实现。

从竞品诉求角度，国企改革大背景下，中粮集团要求蒙牛更高质量的增长，对于利润考核占比逐渐在提升，也驱动蒙牛缓和竞争，长期看2019年是拐点年，乳企将进入利润释放期。

盈利预测及投资建议：我们预计2019-2021年公司收入904.4、1000.3、1109.2亿元，同比增长13.7%、10.6%、10.9%，依据行业的发展趋势及公司潜在的竞争力，五年千亿目前有望实现。产品结构升级加速，原奶预计温和上涨，买赠有望随之减弱，预计毛利率整体平稳。

行业竞争激烈，预计销售费用投入增多，整体费用率跟随行业竞争变化存在不确定性，预计平稳略增。我们预计净利润在72.7、83.5、91.9亿元，同比增长13%、15%、10%。对应PE为25X、22X、20X。长期看好公司，维持买入评级，继续推荐。

风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、缺乏大单品接力、食品安全风险。