华新水泥(600801)华新水泥深度更新：产业链利润延伸，环境正外部性价值亟待重估

投资要点

受益于水泥供给侧收紧与需求的高韧性，华新水泥在2018年取得极高的盈利水平。而在盈利趋于高位，而传统需求未来将逐渐走弱的大背景下，华新水泥作为行业创新先锋，中期发展上仍具备较多看点。我们将在本文中简要展望公司核心区域的2019供需情况和新业务探索的相关进展：

水泥主业：供需两端韧性有望超预期，延长水泥景气周期。

从供给端看，华新水泥的核心业务区域中，错峰生产政策具备连续性;沿江水泥行业近年集中度的快速提升，导致行业自发的产能调控能力增强，虽然行政性的错峰生产逐渐从“一刀切”转向“因地制宜”，但是水泥行业自身的供给强韧性将有望使得产能约束维持高位;

需求端，华新主要销售区域房地产潜在库存较低，而2018年普遍有较高的新开工水平，较好的库存去化和较高的期房销售占比使得2019-2020年房地产后端的水泥的需求具备一定总量刚性，与新开工回落形成一定对冲;与此同时，政府主导的信用扩张有望带来基建回暖，对水泥需求形成支撑。

从1-2月出货情况看，华新水泥的整体销量并未出现下滑，也对短期需求韧性形成了一定佐证。

成本端看，由于区域缺煤，华新历史上煤炭依赖外运整体成本较高，而我国新的一条核心运煤大通道蒙华铁路预计将于2019-2020通车运营，途径湖北，有望为公司带来燃料成本端的改善。

水泥窑协同处置：长期看政府提升环保与可持续发展权重趋势不改，公司布局长远，环境正外部性有望逐渐重估。目前华新协同处置生活垃圾处于略亏状态，核心原因在于政府补贴仍然处于较低水平;而从公司处置的废弃物产品结构看，未来将逐渐提升危废比例。

对标垃圾焚烧发电，水泥窑协同处置废弃物的功能更完善、处理效果更好、利用率更高，然而水泥企业并没有因此获得适当的补贴，我们认为随着未来政府在发展思路中对环保和可持续发展的权重持续增加，具备水泥窑协同处置的公司拥有向上的政策期权，有望逐渐增厚盈利。

骨料&制砖业务：原材料资源价值持续增强，产业链延伸打造新的盈利看点。随着近年政府逐渐重估资源价值，公司骨料产能不断扩张，高毛利率的骨料产品将为公司贡献更多利润。公司同时探索使用骨料矿山废弃物进行制砖，变废为宝，与骨料形成良好的协同效应，优化资源利用效率。

我们认为2019年华新水泥业绩整体仍将维持稳定，而公司中长期的可持续发展仍然具备较强动力。我们预计2019年、2020年公司的归母净利润分别为50.6亿、44.6亿元，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑，供给侧改革不达预期。