森马服饰(002563)优质龙头原有业务Q1保持高增长

事件：公司公布一季报，收入同增63.9%至41.2亿元，归母净利同增11.06%至3.47亿元。

剔除并表，主业19Q1收入/利润增速仍达到30%+/20%+。我们估计Kidiliz并表为公司带来了8亿元左右的收入贡献以及3000万元以上的盈利亏损，剔除以上影响，我们估算公司原有业务2019年Q1收入增速保持在30%以上，达到33亿元左右，延续了18Q4的高增趋势，而原有业务归母净利增速也在20%以上，在3.8亿元左右。

我们认为高增长主要与电商的蓬勃发展以及加盟的提货增长有关(2018年森马童装/休闲装净拓店都达到500家以上，合计净拓店超过1000家，新店80%由加盟商开设，由此在19Q1次新店对提货规模的同比增长将形成显著贡献)。

存货/应收同比增幅较大，但环比均有所改善，减值计提充分显示公司对库存处理谨慎。19Q1公司存货及应收账款分别达到40.8/17.7亿元，同比增长67%/60%，但环比18Q4规模都有下降。

考虑到Kidiliz被购买日应收账款和存货的规模分别达到6.1亿及8.1亿元，其并表将自然带来存货及应收账款规模的增加;剔除此因素，原有业务存货及应收账款都有一定幅度增长。

我们认为其中存货的增长主要与直营比例提升以及公司有意愿更多分担渠道库存压力有关，存货减值计提亦较充分，而应收账款的小幅增长则与铺货规模提升有关。

减持靴子落地，前期股价潜在压制因素解除。2018/11/21至2019/3/15期间，股东周平凡先生已经完成其10/30披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持5%公司股份之计划暂未执行，但由于该5%股份全部通过协议转让减持，预计不会对二级市场股价造成冲击。

盈利预测与投资评级：剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响，公司2018主业利润在18亿元左右，2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长，同时Kidiliz并表预计全年将带来30亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损;

2020、2021年森马主业仍维持双位数增长，Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄，由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.6%/14.8%至19.1/22.1/25.4亿元，对应估值16/14/12X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。

风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。