一国内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的大都市圈。1)由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房价涨幅显著超过全国平均水平。英国伦敦最近50年房价涨幅达106倍，远超英国整体的61倍;法国巴黎市1965-2015年房价上涨32.5倍，明显超过法国整体的22.7倍;美国纽约市1975-2017年房价上涨8.1倍，高于美国整体的5.6倍。

日本地价在泡沫破灭前36年上涨82倍，六个核心城市地级涨幅更是高达210倍。2)在大都市圈内部，核心区域房价涨幅显著高于其他地区。在英国，1995年1月至2018年3月，内伦敦房价上涨6.4倍，大于外伦敦的4.8倍。在法国，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房价涨幅达2.95倍，明显超过近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍。

在美国，1987-2017年，纽约市曼哈顿区、皇后区房价分别上涨2.14、2.22倍，超过纽约市和纽约分区的1.41、1.43倍。在日本，在房价见顶前五年，东京都区部房价上涨2倍，高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。3)人口流入幅度大的地区，房价涨幅可能更大。

当前纽约地区虽仍为美国第一大都会区，但过去近60年人口增幅明显不及洛杉矶地区，因而房价涨幅相对较低。1975-2017年，纽约分区房价上涨9.5倍，明显低于洛杉矶分区的13.9倍。日本东京都因人口持续流入，在地产泡沫破灭后于2006年率先反弹，2006-2016年累计上涨11.7%，居日本之首。

结论：大都市圈房价跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度。

1)从全球视角看，一国房地产市场取决于：经济增长、人口变化、货币供应、住房制度。其中前两项是基本面因素;货币超发会导致国内本币房价大涨但不一定美元房价大涨，即在全球视角下不一定具备投资价值;住房制度是一国房地产市场的政策导向。

2)房地产具有抗通胀属性，能部分分享经济增长红利;长期来看，全球货币超发是普遍现象，广义货币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。

我们在《货币超发与资产价格：中国》研究发现，过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。

3)从全球资产配置角度看，一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其核心城市房地产具有较大投资潜力。4)构建居住导向的中国新住房制度。包括推行新增常住人口与土地供应挂钩;保持货币政策和房地产金融政策长期稳定;从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给，丰富供应主体;推进房地产税改革，抑制投机型需求。

风险提示：房地产投资收益等测算未考虑税收、租金等因素。